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　　董事會的設(shè)計沒有統(tǒng)一的標準，但每一種選擇都有相應(yīng)的成本與益處。比如，聘請官員背景的董事或有利于企業(yè)爭取資源與市場，卻未必能創(chuàng)造股東價值，并需付出股票折價的代價；聘請教授為獨董可以滿足監(jiān)管要求，卻可能降低獨董的專業(yè)性，也難獲得有用的監(jiān)督建議。要甄選、配備合適的董事，企業(yè)家們需要根據(jù)企業(yè)的特點進行“量體裁衣”的設(shè)計。

　　來自全世界的研究沒有發(fā)現(xiàn)上市公司董事會的規(guī)�；蚪M成與企業(yè)的業(yè)績有直接的因果關(guān)系，但這絕非意味董事會對企業(yè)無關(guān)緊要。聰明的企業(yè)家們知道，良好的董事會設(shè)計可以反映企業(yè)家及其企業(yè)的文化特質(zhì)和經(jīng)營理念，向投資者和利益相關(guān)者傳遞積極的信號，有利于降低公司的交易和融資成本。

　　在西方公司治理框架下，董事會的主要角色是代表股東監(jiān)督經(jīng)理層，為公司管理層提供專業(yè)咨詢。而在發(fā)展中國家包括中國，上市公司董事會的實際監(jiān)督功能一般很難發(fā)揮。但就像從穿戴打扮可看出一個人的品味與氣質(zhì)，從董事會的組成我們可得知企業(yè)的價值觀與文化。例如，董事會有高比例的家族成員，反映的是一種“家文化”；有高比例的政府官員，顯示此企業(yè)的經(jīng)營依賴政商關(guān)系；有高比例的職業(yè)人士，則反映企業(yè)市場導(dǎo)向的經(jīng)營理念。這些差異并無優(yōu)劣之分，亦即董事會的設(shè)計沒有統(tǒng)一的標準，但每一種公司治理結(jié)構(gòu)都有相應(yīng)的成本與益處，企業(yè)家們在確定了經(jīng)營理念與模式后，便應(yīng)量體裁衣地設(shè)置符合此理念的董事會，并考慮成本與效益。

　　官員領(lǐng)導(dǎo)與官員董事：未必創(chuàng)造股東價值，反有折價效應(yīng)

　　筆者的前博士生余瑋在論文研究中收集了所有中國上市公司董事與高層經(jīng)理人員的履歷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，民營上市公司董事會中，平均有超過20%的董事為前任或現(xiàn)任政府官員，并且這一比例有逐年增加的趨勢（圖1）。另外，《投資者報》今年的一份調(diào)查顯示，有31%的民營上市公司聘請了官員擔(dān)任董事或高管。

　　國內(nèi)民營企業(yè)中為什么有這么多的官員董事？一個猜測是中國目前仍處于轉(zhuǎn)軌時期，市場發(fā)展仍待完善，各級政府影響甚至主導(dǎo)商業(yè)資源分配，政商關(guān)系可以成為企業(yè)爭取資源與市場的重要優(yōu)勢。那么，聘用政府官員擔(dān)任企業(yè)管理層或董事，最終能否提高公司的市場價值？筆者數(shù)年前在美國《金融經(jīng)濟學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）發(fā)表的一項研究檢視了630家地方政府控股的國有企業(yè)IPO后的市場表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，首席執(zhí)行官（CEO）是前任或現(xiàn)任政府官員的上市公司，在IPO之后的3年時間里，經(jīng)調(diào)整過市場整體回報率后的價值損失了超過40%，而由未曾擔(dān)任政府官職的CEO領(lǐng)導(dǎo)的上市公司價值損失僅為10%（圖2）。這一發(fā)現(xiàn)強烈質(zhì)疑高管的官員背景最終能創(chuàng)造股東價值的說法。反倒是企業(yè)聘用政府官員需要付出股票折價的代價，因為投資人懷疑這些企業(yè)的利潤可能被輸送到官員所代表的利益方，而非公平地與股東分享。同時我們也發(fā)現(xiàn)，由官員任領(lǐng)導(dǎo)的董事會中，通常有更高比例的官員董事，而來自其他企業(yè)或具有專業(yè)背景的董事比例則相應(yīng)較低。因此，官員領(lǐng)導(dǎo)與官員董事，會被股票投資人解讀為一種尋租文化，而他們無法分享此經(jīng)營模式所帶來的利益。

　　圖1也顯示民營企業(yè)中官員董事的比例與國企相近，那么，民企的市場價值是否因官員的參與而有所提高呢？余瑋的研究發(fā)現(xiàn)，民企的市值與管理層和董事會的官員背景沒有顯著的關(guān)系，亦即民企能以政商關(guān)系為投資人帶來超額回報是可被質(zhì)疑的說法。

　　依賴政商關(guān)系的經(jīng)營模式也為投資人帶來額外的風(fēng)險。筆者對國內(nèi)曝光的23起省部級官員貪腐案件進行了研究，追蹤了所有高管或董事與落馬官員有關(guān)系的上市公司，并對案件曝光前后的公司股票回報率走勢進行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與貪腐官員有關(guān)聯(lián)的上市公司在案件揭發(fā)后一個月之內(nèi)的市值在調(diào)整過整體市場回報率后損失接近10%.

　　依賴政商關(guān)系的副作用還包括企業(yè)透明度的降低。以近日紫金礦業(yè)的污染事件為例，市場懷疑紫金之所以違反證監(jiān)法令、未及時披露這一投資人重視的價值敏感信息，與企業(yè)同地方官員千絲萬縷的關(guān)系有關(guān)。在事件曝光之后，該公司的政商關(guān)聯(lián)激起了各方對其公司治理的質(zhì)疑。從2009年公司年報中披露的董事會名單可見，在其7名非獨立董事中，有3名曾在政府相關(guān)部門任職，而4名獨立董事中有3名曾任政府官員，監(jiān)事會主席和其中一名監(jiān)事也都是企業(yè)所在地的前任官員。上述董事每年從公司領(lǐng)取了174萬至15萬元不等的薪酬，卻辜負了投資人對他們的信托。紫金礦業(yè)污染事件被掩蓋，董事會責(zé)無旁貸。而在此次事件曝光之后，眾多的官員董事也沒能對于公司改善公眾形象有所幫助，反而成為官商關(guān)聯(lián)的反面案例。

　　官員進入企業(yè)是一把雙刃劍，在目前的商業(yè)環(huán)境下，利用官員的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)固然可以使企業(yè)獲得一定程度的壟斷租金，但是，隨著中國市場和法制水平的不斷發(fā)展，這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)帶來的壟斷租金越來越小。更為重要的是，企業(yè)聘用政府官員需要付出代價，包括投資人的不信任折價與相應(yīng)的高融資成本，企業(yè)家在考慮聘用官員董事時應(yīng)三思。

　　教授出任獨立董事：合規(guī)？合適？

　　董事會的另一個重要問題是其獨立性。證監(jiān)會對獨立董事有具體的規(guī)定，要求至少1/3的董事為獨立董事。隨著資本市場的發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)出臺了眾多關(guān)于獨立董事的規(guī)章制度，對董事會獨立性的要求越來越詳盡，在去年出臺的《上海證券交易所上市公司董事選任與行為指引》中更是明文要求：“獨立董事原則上應(yīng)每年有不少于十天的時間到上市公司現(xiàn)場了解公司的日常經(jīng)營、財務(wù)管理和其他規(guī)范運作情況。”

　　僅靠制度“一刀切”的規(guī)定是否真的可以加強董事會的作用？我們不得而知。就1/3獨立董事比例這一規(guī)定來說，在規(guī)定出臺之后，為了滿足監(jiān)管的需要，上市公司紛紛發(fā)起獨立董事“增補運動”，而上市公司中獨立董事的比例也從2001年起有了大幅的提升（圖3）。

　　這些獨立董事的來源為何呢？在強制的人數(shù)規(guī)定下，企業(yè)不能根據(jù)自身需要決定聘請多少獨立董事，但他們可選擇聘請何種人士為獨董。從實際情況看，大學(xué)教授成了企業(yè)獨董的熱門人選，在2001年之后，教授擔(dān)任獨立董事的比例驟然提升（圖4）；我們2008年對民營上市公司獨立董事的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，這一比例達到了39%.

　　企業(yè)家聘用教授擔(dān)任獨立董事，理想上是希望借助大學(xué)教授的專業(yè)知識為企業(yè)提供有效的監(jiān)督和建議，另一方面也是希望借助大學(xué)教授的不偏立場來提升企業(yè)的聲譽，增強投資者信心。但是，大學(xué)教授對于實務(wù)經(jīng)驗相對缺乏，能否對上市公司的經(jīng)營管理進行有效的監(jiān)督與咨詢令人疑慮。同時，大部分教授獨董不但自己要承擔(dān)學(xué)術(shù)任務(wù)，很多更在學(xué)校擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，是否有足夠精力對于上市公司進行監(jiān)督咨詢也是個問題。我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在所有民營上市公司的教授獨董中，超過10%擔(dān)任學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，超過一半擔(dān)任學(xué)院領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，超過1/5在各種行業(yè)協(xié)會擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)（圖5）。

　　眾多教授董事的另一個問題是公司獨立董事的專業(yè)性下降。筆者發(fā)現(xiàn)，在上市的民營企業(yè)里，有高校教授獨董的公司中，來自會計與法律專業(yè)人士、企業(yè)管理人士的獨董比例都遠遠低于沒有高校獨董的上市公司（圖6）。由此可見，企業(yè)為了滿足監(jiān)管要求而聘用大量教授董事，不但降低獨立董事的監(jiān)督效力，也降低了獨立董事的專業(yè)性。同時，企業(yè)希望借重教授董事良好聲譽的想法似乎也沒有實現(xiàn)。

　　現(xiàn)有獨立董事制度下的另一個重要問題是獨立董事是否真正獨立，今年曝光的江蘇三友事件反映了獨董不獨立的尷尬后果。江蘇三友今年3月披露公司在2004年6月變更了實際控制人，亦即江蘇三友由集體所有變?yōu)樽匀蝗丝毓蛇@一重大事件被隱瞞了將近6年。根據(jù)2009年江蘇三友年報的披露，一位獨立董事“主持了江蘇三友發(fā)行上市工作”，并且是公司上市時的保薦代表，而此獨董于2007年底就出任了公司的獨立董事。我們很難想象，作為保薦代表對于公司實際控制人變更這樣重大的信息會不知情，而先做保薦代表、隨后出任獨立董事這種實質(zhì)上并不獨立的獨董，實際上成為公司隱瞞重大信息的“幫兇”。同樣值得注意的是，另一位獨立董事曾擔(dān)任另一控股公司董事長、總經(jīng)理等職務(wù)，而江蘇三友在上市時與此公司有重大的資產(chǎn)交易，并且，時任三友公司總經(jīng)理在此獨董擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)的三個單位有過工作經(jīng)歷。我們有理由懷疑，此獨立董事也和江蘇三友管理層有著千絲萬縷的聯(lián)系。這種實質(zhì)上不獨立的獨立董事，在面對公司的各種違規(guī)行為時無所作為，使得獨立董事形同虛設(shè)。

　　“量體裁衣”的董事會選擇

　　對于董事會設(shè)計，監(jiān)管部門有很多具體的指導(dǎo)原則，這些一刀切的原則或規(guī)定往往方便監(jiān)管，卻不一定顧及企業(yè)的個別需求。對于眾多民營企業(yè)而言，在董事會的選聘上相比較國企受到更少的約束，在滿足合規(guī)要求的前提下，企業(yè)家有更多的自由根據(jù)自己企業(yè)的特點來設(shè)計董事會。

　　僅就董事會規(guī)模來說，企業(yè)應(yīng)該首先了解自己是什么性質(zhì)的企業(yè)。從市場競爭環(huán)境來講，在競爭程度低一些的市場，中大型、穩(wěn)定的公司或不涉及高度機密或?qū)ｉT知識的公司，傾向于選擇大規(guī)模的董事會。反之，在高度競爭的市場中，小型、高增長或牽涉高度專門知識的公司傾向于選擇小規(guī)模的董事會。

　　對比美國零售巨頭沃爾瑪和一間地區(qū)型零售商天天低價（Cost-U-Less）的董事會結(jié)構(gòu)，可以清楚看到董事會如何反映企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。沃爾瑪是一間跨國零售連鎖企業(yè)，市值近2100億美元，有近210萬名雇員，業(yè)務(wù)涵蓋美國和海外市場，擁有成千上萬各種形式的商店和食物配送公司，它的董事會成員有15人。而天天低價市值只有1100萬美元，員工只有700人，在夏威夷及太平洋各島國開設(shè)有12個倉儲式量販店，董事會成員只有5人。

　　在董事會的組成上，沃爾瑪15人的龐大董事會組成非常多元化，其中4人是內(nèi)部董事，包括創(chuàng)始人山姆。沃爾頓（Sam Walton）的兩個兒子和公司的現(xiàn)任及前任CEO，其余11人全部為外部董事，其中6人來自其他知名企業(yè)，包括可口可樂的前任CEO和萬豪酒店集團的首席運營官等高管人員，另外有3人是風(fēng)險投資和投資銀行專家，1人是哈佛商學(xué)院的退休教授，1人曾任克里頓總統(tǒng)的內(nèi)閣成員。這一涵蓋了政治、學(xué)術(shù)、投資、實務(wù)界并以高管人士為主的董事會，無疑可以為沃爾瑪復(fù)雜的運營提供有效的決策幫助，同時，每位董事卓著的聲譽也使得他們會盡職地履行董事職能。與之相對比，天天低價董事會的5個成員，包括一個內(nèi)部董事（CEO）、四個外部董事，分別是一個風(fēng)險投資家、一個連鎖海鮮餐館的董事長、一個商務(wù)培訓(xùn)機構(gòu)的CEO和一個電信產(chǎn)品零售公司的首席運營官兼財務(wù)官。相較沃爾瑪?shù)拇笠?guī)模董事會，小規(guī)模的董事會可以提高董事會決策的效率，同時，四個外部董事各有所長，每人都可以直接對公司決策的某一方面提供建議。

　　對比沃爾瑪和國內(nèi)民營企業(yè)的董事會組成可以看出，在沃爾瑪?shù)亩�事會中雖然既有教授，也有政府官員，但是，占據(jù)董事會以及外部董事大部分的管理界專業(yè)人士仍然可以保證董事會的專業(yè)性和有效性。在教授和官員董事的挑選上，沃爾瑪也在全國范圍內(nèi)選擇了具有極高社會聲望的人士，而中國的企業(yè)家們可能往往選擇企業(yè)所在地高校的教授或者政府官員。因此，究竟該如何分配專業(yè)人士、教授和官員董事的比例，對于每一類董事又該如何甄選并平衡不同選擇的利弊，是企業(yè)家們需要思考的問題，單靠監(jiān)管機構(gòu)的強制要求，可能無法對這一問題給出很好的答案。

　　我們需要什么樣的董事會？這個問題不僅是企業(yè)家，也是投資者、各利益相關(guān)人以及監(jiān)管機構(gòu)需要考慮的問題。對于企業(yè)家而言，需要按照自身的特點來設(shè)計董事會。董事會不僅應(yīng)該是公司建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、滿足監(jiān)管機構(gòu)要求的工具，企業(yè)家更應(yīng)該通過董事會這一重要的機構(gòu)向投資者和利益相關(guān)人有效傳遞出經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)價值觀等重要信息，使其可以對公司價值和發(fā)展作出合理的評價。