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　　在新興市場一片風聲鶴唳中，中國外匯儲備的操盤手、首席投資官朱長虹低調(diào)離職。1月29日，國家外管局予以證實。

　　朱長虹的離去，標志著中國過去四年來外匯儲備投資多元化戰(zhàn)略的失敗。這段歷程夾雜了紛繁的國內(nèi)外政治利益。中國央行魯莽的闖入日本國債，觸發(fā)復雜矛盾，陷入泥潭，成為最后一根稻草。

　　中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷自2007年以來的第三輪沖撞測試，來自于日本衰退及與中國的沖突。外匯儲備的難題只有在通關(guān)之后才可能得以真正解決。

　　朱長虹之來去

　　1月29日，國家外管局發(fā)函證實：

　　“按照計劃的安排，朱長虹總監(jiān)在國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心的工作到2014年1月底就結(jié)束。”

　　關(guān)于朱辭職的原因和去向，都沒有說法。但這不妨礙我們從大量蛛絲馬跡中去尋找線索，進而去確認一些重大的命題。MFI之前一直對跟蹤外管局易綱的講話，一些著名的疑團現(xiàn)在應(yīng)該得到解釋了。

　　2010年2月，朱長虹辭去全球最大債券基金，“債券之王”格羅斯(Bill Gross)領(lǐng)導的太平洋投資管理公司(PIMCO)的職務(wù)，出任華安投資首席投資官。在香港注冊的華安投資以中國外儲資產(chǎn)的保值升值為職責。

　　朱長虹加盟華安投資與時任中國外管局局長易綱力邀密不可分。外管局原來根本沒有勝任全球策略投資的人才，據(jù)稱從華爾街引回來人才大多是一兩年經(jīng)驗的新手，所以總體上是老的老，小的��；2007年成立的中投拉去了為數(shù)不多的精英，之后中投與外管局之間的人才爭奪一直沒有停息。2008年美元大幅貶值導致外匯儲備巨額浮虧，導致2009年6月，“土著”胡曉煉的外管局局長一職被拿掉，有“海龜”背景的易綱取而代之。易綱上臺后第一件政績就是挖來了朱長虹。

　　朱長虹為PIMCO效力十年，只用6年時間就升至董事總經(jīng)理，在PIMCO管理政府債券、機構(gòu)債券以及衍生品部門的投資組合。易綱挖來朱長虹并非是純天然。PIMCO與中國外管局一直有長期的合作，不錯的關(guān)系，在北京亦有辦事處。而且外管局之前曾投資過朱長虹所管理的產(chǎn)品。

　　由于人事和業(yè)務(wù)上與華爾街一些大投行之間有千絲萬縷的關(guān)系，所以中國外匯儲備的很多動向并未能保密，這備受詬病也客觀上加大了外儲管理的難度，譬如，外界始終批評中國主權(quán)基金在黃金上淪為國際投行的對手盤。

　　但是，高達3萬億美元的中國外匯儲備，無論如何是難以管理的。中國外匯儲備的資產(chǎn)，超出了美國前100大純金融機構(gòu)所管理的資產(chǎn)規(guī)模總和，因此沒有任何模型適用于中國外儲。

　　朱長虹在PIMCO管理的產(chǎn)品規(guī)模方才23億美元，根本不是一個數(shù)量級。公開資料沒有任何關(guān)于朱的投資策略、模型的信息，但是他的心理、習慣、性格、投資風格和偏好一定為老東家PIMCO所掌握。而PIMCO與美聯(lián)儲之間又有著千絲萬縷的人事和業(yè)務(wù)關(guān)系，這些都是公開的秘密。

　　去美債化

　　再來看朱長虹加盟后的動作。

　　2010年朱上任以來最重要的變化是大幅降低了美元資產(chǎn)的配置，其核心是降低美國國債的配置比例。2009年底，美債占外匯儲備的比例仍達40.30%，2012年年中降到35%左右。

圖為外儲變化（資料圖）

　　境外媒體的報道中關(guān)于朱前期的工作有一個說明：

　　“他在外匯局的確有番不同凡響的作為，他說服上司對美國公司債券、產(chǎn)權(quán)及房地產(chǎn)做更多投資，而不是依賴安全保本的美國政府債券。”

　　朱長虹的這一調(diào)整，可能基于對美國實體經(jīng)濟復蘇的判斷，顯然這個判斷是無誤的。但是上圖顯示，中國外管局的確降低了美元資產(chǎn)的比例，但是整體上并沒有明顯增加公司債和股票的配置。這意味著，外管局的調(diào)整是出于投資多元化的考慮壓縮美元資產(chǎn)，而并沒有認可美國復蘇這一邏輯。顯然，這錯過了一大波美好的行情，而且這為后面的危機埋下了伏筆。

　　壓縮的美元頭寸既然沒有進入美國股票，那么到哪里去了呢？答案是黃金、歐洲和日本。

　　黃金疑團

　　官方披露的中國黃金儲備，仍然停留在2009年的1054噸，僅為美國的1/8。但是2009年以來，中國事實上一直在秘密進口黃金。

　　中國大陸由香港凈進口黃金及國內(nèi)產(chǎn)量調(diào)節(jié)因素后，中國如今持有的黃金接近5086噸。但這不全歸央行所有。央行有多少呢？我們并不知道，但是國外的機構(gòu)卻知道。研究公司Rosland Capital LLC的資深經(jīng)濟顧問和頂級貴金屬經(jīng)濟學家Jeffrey Nichols透露說，從2009年至2011年共買入654噸黃金，2012年和2013年又分別買入了388噸和622噸黃金，其中大部分是央行通過本國的黃金礦商和二級供應(yīng)商購買的。這樣算下來，現(xiàn)在央行的黃金儲備已經(jīng)達到2718噸。這個數(shù)據(jù)很可能是低估的，因為有些馬甲可能并不為外人所知。

　　比如，最近歐美市場傳出央行通過摩根大通來購買黃金。傳言如下，僅供參考：

　　中國人民銀行的主權(quán)財富基金通過離岸基金或外國代理商與摩根大通對接，操作購金一事。

　　最近，摩根大通的客戶倉庫里出現(xiàn)了很多一千克重金條，這與正常的COMEX標準不一致(按盎司記重)。這樣看來中國很有可能是這些金條的主人。

　　同時就在今年，中國復星集團7.25億美元收購摩根大通在紐約第一大通曼哈頓廣場(One Chase Manhattan Plaza)，摩根大通的一個黃金倉庫便設(shè)立在此建筑里。這里可能是黃金向中國轉(zhuǎn)移的交接點之一。目前，摩根大通的客戶賬戶上約持有114萬盎司黃金。

　　美國的黃金主要出口到三個目的地：香港、瑞士和英國。香港是中國黃金進口的第一大轉(zhuǎn)口港，而中國進口黃金不可避免要偽裝成民間需求，因此需要將金條切割成較小的尺寸，而這道工序是在瑞士完成的。

　　但終極意義上沒有人知道中國的儲備黃金到底有多少，中國央行現(xiàn)在也非常忌諱向IMF披露這一數(shù)據(jù)。折中假定有4000噸，則黃金在外匯儲備中的總比例從2009年的1.9%上升到4.7%左右。這對提高人民幣的國際信用有重大意義，但無疑也帶來了巨大的沖擊成本。既然央行的動作經(jīng)常泄密，則其做多頭寸完全不能排除被做空的機會。黃金價格2011年9月的1925美元/盎司下降到目前的1250左右，假定央行集中收購黃金集中在2011年-2013年，收購量為2000噸，則央行的黃金儲備整體賬面虧損在7%-10%%之間。當然，央行也有可能在下跌中反手做空，對沖了部分虧損，但是我們并不知道。

　　而且，黃金似乎并非是朱長虹擅長的領(lǐng)域，他在格羅斯手下管理的是政府債券、機構(gòu)債券以及衍生品投資組合。

　　但總體上看，黃金頭寸上的戰(zhàn)術(shù)性虧損遠小于其戰(zhàn)略價值。

　　歐元援交

　　投資歐元是一個政治優(yōu)先的問題。

　　2007年，國內(nèi)有學者經(jīng)過嚴格測算，最終得出外匯儲備中的歐元資產(chǎn)比例2003年前只有7.2%，隨著美元貶值，到2006年已上升到20%以上，收益率在2.3%-2.5%之間。美國次貸危機之后因美元波動而有所反復。2010年之后，也就是朱長虹掌舵之后，明顯將一部分美元頭寸換成了歐元資產(chǎn)。但是2010至2011年期間，中國機構(gòu)所購買的歐元資產(chǎn)最終都是虧損的。

　　歐洲主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)后應(yīng)有所減持，但2012年2月，歐洲與中國達成援助換準入的利益交換之后，中國加大了對歐洲救助基金(EFSF)和歐洲穩(wěn)定機制(ESM)的支持。到2012年6月份時，國外投行的消息是，中國的外匯儲備已有25%進行歐元資產(chǎn)投資。

　　因此，可以粗略估計歐元資產(chǎn)在外匯儲備中的占比為25%。但總體上，歐元頭寸受到的匯兌損失仍然是不小的。而且歐元頭寸中包含了一些高風險的公司債，因此備受非議。2012年對朱長虹來說是壓力巨大的一年。

　　日元：最后一根稻草

　　最杯具的是日元頭寸，日本的投資可能是壓垮朱長虹的最后一根稻草。

　　由于日本國債的收益率過低(10年期國債長期低于1%，而歐洲在2%以上，美國在3%以上)、流動性差，國際投資者一般對日本基礎(chǔ)資產(chǎn)并不感冒。然而2009年年底歐洲主權(quán)債務(wù)危機浮出水面以來，日元資產(chǎn)就成為中國投資者無選之選。

　　我們不難從2005年以來各年中國政府凈購買日本國債的數(shù)據(jù)看出這一點。據(jù)日本財務(wù)省和央行披露的數(shù)據(jù)，2007年與2009年，中國投資者凈賣出日本國債。2005年、2006年與2008年，中國投資者凈買入日本國債，各年凈買入規(guī)模分別為2538、2091與378億日元。而僅在朱長虹上任的2010年前5個月，中國投資者就凈買入日本國債1.28萬億日元。

　　中國在2010年一躍成為日本國債最大的海外持有國，至2011年末持有日本國債18萬億日元(折合1.46萬億人民幣)，按年激增71%。

　　2012年開始，中國連續(xù)7個月增持日本國債，日本財務(wù)省公布的國際收支報告統(tǒng)計顯示，在此期間中國累計增持額達到2.31萬億日元。但在8、9兩月期間，中國開始拋售日本國債，減持量接近2.8萬億日元，此時正是日元的升值高點。這一個波段的操作被廣泛樹立為朱長虹投資精準的典型。并有專業(yè)人士估算，中國外管局在日本國債這宗交易上，收益率約在9%至10%。

　　但事實是，央行拋出的2.8萬億主要是長期國債，但很快又反手增持了更多的短期國債。這導致2012年末，中國持有的日債再增至20萬億日元(折合1.67萬億人民幣)，時隔一年后再次成為日本國債的最大海外持有國。約占外匯儲備總額的7.5%，而2009年之前，這一比例一直在3%以下。

　　中國突然沖擊日債，帶來的后果完全超越了朱長虹在華爾街的想象。

　　2010年年底，中國央行持債18萬億，而當時日本央行受制于上限約定(日本央行一直墨守資產(chǎn)不超過貨幣的規(guī)矩)，也只持有了55萬億左右。向來對外國投資者掌握債權(quán)十分警惕的日本朝野感到震驚和恐慌。該年9月，釣魚島風波驟起，中日關(guān)系迅速惡化。

　　2011年年初，日本財務(wù)大臣野田佳彥稱，“中國能夠購買日本國債，而日本無法(購買中國債券)，這種局面有點不正常。”中日磨合了一年之后達成妥協(xié)。

　　2011年對中日兩國來說是關(guān)鍵的一年，兩國關(guān)系從2010年的釣魚島風波后逐漸得到恢復并有所發(fā)展，雙方高層互訪頻繁并達成共識；兩國在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域交流頻繁，日本加大了對華投資力度；野田佳彥擔任首相后，日方還采取新政策推進中日關(guān)系。為了交換利益，2011年年底，中國放開日本認購100億美元中國國債。這一事件當時顯得非常突兀。當年，日中著手談判人民幣直接交易。對都迫切想解開美元陷阱的中日兩國來說，是突破性的進展。

　　但中日“患難見真情”招致了美國的強烈不滿。2012年，菲律賓挑起南海事端，美國突然啟動TPP，隨之東亞地緣政治大亂，日本右翼迅速崛起，野田政權(quán)的對華政策很快變向，并最終被更右的安倍政權(quán)取代。動蕩的局勢讓投機資本快速離開日本。2012年末開始，日元迅速貶值。

　　但是日元貶值更主要的原因是，自2007年6月到2012年年初，日元兌美元累計貶值40%，災難性的升值效應(yīng)令日本跨國企業(yè)的盈利瀕于耗光，2011年日本出現(xiàn)了31年來的高達2.49萬億日元的貿(mào)易逆差。2012年進一步惡化，從美國向日本匯回的美元資金流大幅萎縮，從而減少了日元需求。

　　因此，在全球資金撤出日本的時候，中國央行更像是“死多頭”。中國央行在此筆投資上的意圖顯然已經(jīng)脫離了2010年之前保值增值的軌道。作為戰(zhàn)略儲備合作，也因局勢變化和安倍晉三上臺后被單方面撕毀。商務(wù)部門也試圖通過購買日本資產(chǎn)推高日元匯率，適當緩解人民幣壓力，但現(xiàn)在也破產(chǎn)了。

　　中國有關(guān)部門甚至還設(shè)想過類似針對美國的“債券戰(zhàn)爭”戰(zhàn)略。2012年年中釣魚島問題重新燃燒時，商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院研究員金柏松通過對外的《中國日報》提出的有關(guān)解決釣魚島爭端的建議：中國可以通過大規(guī)模賣出日本國債，引爆日本財政危機，以達到最有效地打擊日本的目的。

　　但中國甚至還來不及把這個木馬程序?qū)懲�，就已被玩弄。中國的持有量占比方�?.8%，而90%以上的日債為日本國內(nèi)持有，這場債券戰(zhàn)爭是無法打下去的。而且，黑田東彥取代白川方明之后，日本央行迅速啟動超級QE，自行解除了上限契約和購買債券的利率底線，這樣中國央行拋售日債不僅泥牛入海，反而符合日元追求貶值的利益，且2012年底以來，日元已經(jīng)累計貶值30%，拋售就將形成央行的實際虧損，除非一開始我們就將頭寸拋售一空。

　　但這顯然不可能。可以佐證的是，2013年，無論是中投的高西慶還是外管局的易綱，都不止一次的出面嚴厲譴責日本的QE，斥之為“把鄰國當垃圾桶”�？梢姡�風險敞口仍然巨大。中投雖然有5000億規(guī)模，但核心業(yè)務(wù)在戰(zhàn)略投資和另類投資，債券頭寸總量不大，主要風險仍然在外管局一頭。

　　這樣，中國外匯儲備在日元問題上陷入了一個死局，解套將極其困難。兩年間，中日關(guān)系翻覆背叛，沖突難以收拾。

　　增持日債是朱長虹時代對日投資的主要方面，另一個方面是外管局還在2012年下半年開始大幅增持日本股票，并獲利豐厚。我們很難知道其規(guī)模。

　　如果外管局的日股頭寸一直沒有了結(jié)，則2013年獲利應(yīng)相當不錯。但是日股上漲是以日元貶值作為主要邏輯支撐，因此2013年國際投資界盛行的策略是“做多日經(jīng)指數(shù)期貨，做空日元”。但是從外管局2012年年中的建倉時機看，似乎并不是建立在這個預期之上。我們并不清楚中國央行是否同時做空了日元，但從高西慶和易綱憤怒的立場看，中國非常被動，我們懷疑央行本無意于此也沒有對日本的背叛做準備。以中日2012年達成貨幣互換的角度，似乎也沒有理由做空日元。

　　今日局面，看上去是外匯投資多元化結(jié)出的惡果，實則外儲黑洞的一個變種，美元陷阱是無法避免的。對此，我們之前的報告《獨木難支的央行的自贖》中做了全面分析。實踐證明，多元化投資在初期的確分散了儲備風險，但最終反而顧此失彼，引火燒身。朱長虹的離去，意味著這個計劃無法繼續(xù)。

　　日債問題又遠非理論如此簡單。它最初只是央行的投資策略問題，后來逐漸演變成中日之間的金融安全協(xié)定，但是因為缺乏各條線的統(tǒng)一協(xié)調(diào)性和卷入越來越多的政治利益，這個君子協(xié)定后來破產(chǎn)了。

　　這個過程中，朱長虹的冒險演變?yōu)檎�治上的冒進，讓央行不堪重負。由于對日元的判斷被政治所嚴重干擾，日元資產(chǎn)上的收益可能并沒有保住。

　　新近組建的國安委很快將成立金融委員會，顯然有針對性。這可能顯示高層對過去3年間金融部門所發(fā)生的單邊外交有所不滿。既然主權(quán)財富基金納入國家安全管理序列，則國儲的投資哲學更非朱長虹所能駕馭。因此，尋找犧牲品又是必然的。

　　泥潭中的央行和懸崖邊的日本

　　反過來講，日本在將中國央行推入泥潭的同時，也將自己推到了債務(wù)違約的懸崖邊；在黑田東彥出任日本央行行長的首個貨幣政策會議上，宣布到2014年將把所持國債總量增加一倍以上，也就是說將再發(fā)行100萬億日元。

　　2013，日本的債務(wù)/GDP占比已達260%，則2014年將接近300%。顯然，中國的金融部門并未預料到日本敢于如此鋌而走險，將主權(quán)債務(wù)置于如此一場浩大的賭博之中。日本人的大膽干法讓中國人的“債券戰(zhàn)爭”顯得小兒科。

　　日本國債市場看似鐵桶一個，但桶內(nèi)裝的是炸藥，來不得半點星火。一旦日本追求通脹失敗，真實利率飆升，皇帝的新衣將被扯下。日本的QE政策將國內(nèi)的投資者強制鎖定在一個極小區(qū)間的價格天花板上，一旦波動率失控，收益率擊穿某個集體止損位，拋售將滾滾而至，繼而迅速引爆銀行間的高杠桿地雷。由于日本央行過度介入市場，高度坐莊，流動性非常脆弱。如此可怕的事情，實際上2003年已經(jīng)預演過一次了。

　　通脹失敗是完全可能的。日本的通脹建立在日元的對外投資擴張之上，如果地緣政治和外交分歧導致廣泛的投資壁壘和投資緊縮，則日本幾乎無路可退。這樣，我們就需要密切跟蹤TPP與RCEP的動態(tài)。

中日之間的沖突演化，將真正考驗中國外匯儲備的厚度與經(jīng)濟質(zhì)量。這并非是簡單的賬面損失問題。美國次貸危機所影響的資產(chǎn)比例高達70%，而日本所影響的外匯資產(chǎn)占比僅7.5%。但是日本發(fā)生危機帶來的外匯沖擊很可能比美國次貸危機更大，因為日本是實際上對華投資最大來源地(港、臺除外)，累計達到1000億美元左右，在中國的FDI留存利潤也最高，留存利潤和投資匯總保守估計應(yīng)有5000億美元，日本一些大型企業(yè)一半的利潤均靠中國。因為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)互補，對中國制造業(yè)的介入程度最深，這些留存利潤是中國最重要的長期產(chǎn)業(yè)資本之一。而美國對華投資相當大部分為金融資本。顯然，長期產(chǎn)業(yè)資本的抽離，與2008年比更傷筋動骨。

　　2010年來越來越明顯的是，日本開始較大規(guī)模轉(zhuǎn)移對華投資，2013年上半年日本對東盟投資達到對華投資2倍以上。這不僅是政治壁壘導致，也肇因于國內(nèi)趨高的剛性成本。我們規(guī)避這一風險的途徑是盡快談下中日韓自貿(mào)區(qū)協(xié)定(FTA)，當然在目前局勢下并不輕松。最壞的打算，如果中日之間局勢失控，則成規(guī)模的資本流出、投資緊縮、供給缺口、產(chǎn)業(yè)衰退、杠桿壓縮就可能相繼發(fā)生。

　　倘若熬過此關(guān)，則證明中國的制造業(yè)內(nèi)生競爭力和貨幣內(nèi)生能力已通過2007年來美、歐、日三輪衰退嚴酷的沖撞測試。在此基礎(chǔ)上，改變貨幣發(fā)行機制，推動人民幣國際化，外匯儲備的悖論迎刃而解。

　　我們已闖過了第二輪，第三關(guān)難度系數(shù)大一點，值得欣慰的是，我們已走在正確的道路上。